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在过去12个完整年度里，每年都能取得正收益的（非货币）基金经理极其稀缺，哪怕是债券基金经理。

华宝基金的李栋梁就是其中之一。

李栋梁在固定收益领域有着长达21年的证券从业经验，自从2010年加入华宝基金以来，李栋梁管理时间最长的华宝宝康债券基金，每年（2012年度至2023年度）都取得正收益。

数据来源：华宝宝康债基金2012-2023年基金年报

李栋梁对大类资产配置的重视和对风险的把控，颇显功力，这在相当程度上帮助他在基金管理上渡过层层考验。

李栋梁认为，关于大类资产配置，既要紧密跟踪，也要谨慎做结论，尤其是莫要过早下大判断，很多重大投资决策，等事态出现边际变化后再行动“完全来得及”。

高频动态跟踪

过去几年，李栋梁的最大感触是，跟踪投资标的，需要更加勤奋、更加高频。

对于债券标的的评级，评级机构一般是每年跟踪和调整一次，李栋梁认为这远远不够。

李栋梁团队会通过自己的调研，分析公开披露的信息，评估公司本身的信用等级、信用资质是否有边际变化，提前评估。

这种“高频”的跟踪，帮助他回避了很多潜在的投资风险。

“资产荒”和风险偏好降低

李栋梁认为，“资产荒”背后的一个重要原因是，没有多少优质且安全的资产供大家去选择。

投资者“抢购”长期国债的背后，是投资者风险偏好的普遍下降，这导致了更多的资金去追逐偏防御性的资产，从而引发此类资产供不应求。

李栋梁认为，这种情况是阶段性的。更多资金阶段性地选择一些低风险品种，导致对现金管理类产品的需求增加，并阶段性的带来供求问题。

包括机构（比如银行），如果不能配套足够多的贷款，在存款持续增加的背景下，就只能增加对债券的配置。

所以，在低风险的品种上，出现了阶段性的“资产荒”，而且这种供给不平衡可能会推动这一类资产的收益率继续下行。

大类资产配置没必要太早判断

从投资框架上看，李栋梁是大类资产配置的偏好者。他认为，这套方法虽然做起来难度很大，但仍然有效。

具体的方法上，他最先关注的是经济、政策、机构投资行为等，尤其是这些变量的动态边际变化。

接下来是确定大类资产类别的比例，这也取决于对经济和政策的判断，或者说对经济增长和政策的边际变化的预期。

李栋梁对高频数据盯得尤其仔细，同时他也会适度评估一下政策的力度和效果。

但他认为，依据这些变量信息去做投资决策时，要相对慎重一点，因为如果判断下得太早，胜率可能不高。

他举例，2022年，有一个小型的“债市集中调整”。但其实，之前早就有各种信息发布出来，但是债市足足有一个星期没有大的波动。这说明即便是债券市场，反应快的人没有那么多，出现边际变化后，再调整完全来得及。

基于这个框架，他认为，目前在投资策略上，把纯债作为一个基础的配置，重要性也是不言而喻的。

而对于波动性更大的转债品种，需要研究得更精细、更深刻。在二季度，他就增加了对纯债、利率债的配置，降低了在转债上的仓位。目前看，下半年也会如此。

退市因素值得重点“研读”

2024年以来，转债市场的走势，分化明显。以往只有在特定的时间，有极少数的转债跌破面值，但在2024年，截至7月底，有超过100只转债价格低于面值。

在李栋梁看来，背后的原因是，大家担心信用风险的同时，叠加了退市事件的边际进展，各种因素交织在一起，导致了比较厉害的调整。

他谈到，2017年，定增受限之后，越来越多的上市公司选择发行转债来融资。转债扩容之下，外部评价的信用等级在逐步下降。

在部分时间，AA+、AAA级品种的数量占比在2成左右，也就是说8成左右转债的评级在AA甚至以下。如果与信用债对比，转债是低资质的主体发行居多的品种。

而退市要求相比以往更为严格后，叠加外评等级下调的数量边际上行，容易导致大家担心信用风险和退市风险。

这或许是前一阶段转债下跌，尤其是低资质的转债下跌的主要原因。

“进可攻、退可守”被“弱化”

以前，场内投资者描述转债时会说——退可守、进可攻。

“退可守”是指，在转债的信用风险和退市风险可控的大前提之下，转债的纯债价值，可能会作为它的债底，基本上是转债的市场波动的下限水平。

“进可攻”是指，转债转股价下修会带来转债的估值水平的提升，有可能导致转债的价格上涨。此外对应的正股上涨之后，也会带动转债的价格上涨。

但根据他的观察，现在在这两个方向上都有所弱化。

对于“退可守”的特性，市场对于退市风险、信用风险的担忧提升，也就会对转债的纯债价值、或者说纯债的到期收益率要求提升，这就可能导致少数转债下跌。

而且，机构的行为或许会加剧这一现象。如果机构的占比略高，一旦出现负面事件，有可能有一些机构会要求该转债出库。对于某些品种来说，供求相对来说是失衡的，会导致相对快速的下跌。

转债的投资策略有所变化

在李栋梁看来，要去重新审视整个转债的投资策略，要更加仔细地去做信用风险和退市风险的甄别。

因为债券一旦出现这方面的问题，对纯债（部分）的到期收益率要求会比以往高很多，可能是按照高收益债的收益率去做估值，而不是按照同期限、同等级的信用债的收益率，去评估纯债的价值。甚至，可能考虑的是清算价值。

因此，转债估值的不确定性相比以往明显提升。有一些低价转债反倒波动会更大。

基于以上分析，李栋梁认为，对于偏股型的转债，未来可能会更多地跟随正股一起波动。平衡型转债的估值也明显出现估值压缩的走势。在转债投资上，未来需要更仔细地去做退市风险和信用风险的动态跟踪，如果风险边际加大，要及时处置。

转债策略在强化研究中审慎

转债面临的挑战和投资策略的变化，也推动其投资研究重点的变化。

李栋梁认为，未来转债会呈现两个新的特点：

一是，转股价下修的博弈；二是，对正股基本面的研究，或者说是对整个股票市场的研究会加强。

在他看来，对转股价下修的博弈，难度相对更高。目前难度不算高，是因为当下有一些偏“自救”性质的下修。

整体上股票交易的软件，转债投资的难度比起以往提升。以前常用的一些策略，比如低价转债的配置策略，虽然还是有效，但需要更加审慎。

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